美元之困:当“火星”遇上“水星”

近期市场对美元走势的关注度大幅上升,不仅关心其短期走势,也关注其长期地位。美元成为国际储备货币是市场选择,也是制度安排。一个货币如何成为国际货币,学术领域有经济与非经济视角,Barry Eichengreen等(2019)形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。所谓的“水星假说”,强调经济因素(比如经济规模、资本市场发达程度等)决定某货币是否能成为国际货币;所谓的“火星假说”,强调地缘政治等非经济因素的作用。

  一些人士也指出(如法国财政部长德斯坦),美元受益于其国际储备货币地位,享有低融资成本等“特权”。在不考虑其他因素的情况下,美国债务与其他国家的债务相比,能享受更低的利率。不管是“火星假说”视角还是“水星假说”视角,美元的国际地位面临的挑战在增多。从“水星假说”视角来看,我们认为美国财政赤字居高不下,债务风险增加,美元的信用受到质疑。从“火星假说”视角来看,美国为其盟友提供安全保障的意愿与能力下降,我们认为降低了美元的“安全溢价”。但是在中短期内,我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地位。

  美元成为国际储备货币是市场选择,也是制度安排

  不同的货币在国际上的地位差异比较大, Cohen(2015)根据竞争力将货币分成七种不同类别,构建了所谓的货币金字塔(图表1)[1]:

  ► 顶级货币(Top currency):在全球占主导地位,如第一次世界大战之前的英镑和第二次世界大战之后的美元。

  ► 贵族货币(Patrician currency):用于多种途径的跨境交易活动,但未在世界范围内通用,如日元、欧元。2015年Cohen指出,很多观察者预计人民币也将加入这一类别。

  ► 精英货币(Elite currency):一定程度上用于国际交易,但是其分量不足以在国界之外发挥直接的影响力,如今天的英镑、瑞士法郎、澳元和加元。

  ► 平民货币(Plebeian currency):这一类货币仅在国内发挥货币功能,很少用于跨境交易活动,如挪威、瑞典、韩国、新加坡的货币。

  ► 被渗透货币(Permeated currency):这一类型的货币,价值储藏功能被外国货币所替代,如很多发展中国家的货币。

  ► 准货币(Quasi-currency):这类货币不仅价值储藏,计价单位和交易媒介的功能也被国外货币替代。这类货币名义上能流通,但实际上大多数时候被拒绝使用。

  ► 伪货币(Pseudo-currency):只是名义上的货币,实际并不使用。

  图表1:货币金字塔

  资料来源:Cohen, B.J., 2015. Currency power: Understanding monetary rivalry. Princeton University Press.,中金公司研究部

  美元在20世纪上半叶取代英镑、黄金成为主要的国际储备货币。美国的实际经济规模在1872年超过英国,美国的出口在1915年超过英国[2]。有研究认为,美元在二十世纪二十年代中期,首次超过英镑成为全球主要储备货币[3]。也有研究认为,美元在二战后超过英镑,成为全球主要的储备货币[4]。如果看全球储备的占比,在二十世纪初,全球最主要的储备货币是黄金,英镑只在全球储备货币中占据不到10%(图表2)。而到了二十世纪后半段,美元在国际储备货币中的份额超过50%,到2000年约占61%,远远高于黄金。从这个意义上看,美元真正取代的是黄金,而不是英镑,成为主要的全球储备货币。

  图表2:全球国际储备分布

  资料来源:Gainesville coins,中金公司研究部

  一个货币如何成为国际货币,学术领域有经济与非经济视角,美国加州大学伯克利分校教授Barry Eichengreen等(2019)形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。[5]按照“水星假说”(Mercury hypothesis),经济因素如安全性、流动性、网络效应、贸易联系、金融联系、资本市场的广度和深度等,决定了某种货币是否能成为国际货币,在国际上发挥交换媒介、价值储存和记账单位的作用。“火星假说”(Mars hypothesis)则强调地缘政治等非经济因素的作用,如战略、外交以及其他力量等。

  金德尔伯格在《1929-1939年世界经济萧条》中指出,1929年大萧条的一个重要原因是当时英国没有能力,而美国没有意愿在三个方面维持全球经济秩序:1)维持开放的商品市场;2)提供逆周期的长期借贷;3)在危机中提供贴现资金[6]。

  在二战即将结束之时,各国开始探讨如何在战后建立新的世界经济秩序,其中国际货币体系是核心。1944年,布雷顿森林体系确立了以美元为中心的国际货币体系,将美元的价值固定为每盎司 35 美元,其他国家将其货币与美元挂钩,实际上是一种制度安排。在布雷顿森林会议上,当时有两种国际货币计划,以取代金本位,分别是美国的“怀特计划”和英国的“凯恩斯计划”,最后选择了更符合美国利益的“怀特计划”[7]。“怀特计划”将美元等同于黄金,也就是后来的布雷顿森林体系。“凯恩斯计划”是通过创造一种超主权货币(bancor),让世界摆脱对黄金的依赖。在“凯恩斯计划”下,每个成员国出口商品会增加其账户中的超主权货币,而进口商品则会减少超主权货币。而实际上,“凯恩斯计划”可能更能解决金本位带来的问题,正如特里芬(1960)所说,解决特里芬难题的一个合理办法是使用IMF账户(超主权货币)来取代国家货币作为储备资产。[8]

  1971年,美元与黄金脱钩,布雷顿森林体系瓦解,之后美元仍然是最主要的国际货币,从“水星假说”来看,过去较长一段时间内美元的优势有如下几个方面:1)美元价值稳定。自1980年代中期到2020年之前,美联储成功地维持了物价稳定。2)美元资产流动性强。美国金融市场,尤其是美国国债市场,是全球最深厚和流动性最强的市场。3)安全性较高。尽管美国国会围绕债务上限的纷争不断,但美国国债通常被认为是安全的。4)美联储的最后贷款人角色。美联储在金融危机期间通过与其他国家的中央银行建立货币互换,充当了美元的最终贷款人。在货币互换下,外国中央银行可以获得美元,然后他们将其贷给其辖区内的银行。

  美国加州大学伯克利分校教授Barry Eichengreen(2019)从实证角度分析了“火星假说”的重要性。他发现被美国提供安全保护的国家一般会持有超额的美元储备。他分析了,为什么同为石油出口国,沙特阿拉伯与俄罗斯不同,其大部分外汇储备都以美元持有;以及为什么德国与法国不同,几乎所有的官方储备都是用美元持有的?Barry Eichengreen(2019)的测算显示,依赖美国提供安全保障的国家与其他国家相比,美元在其外汇储备中的份额平均可能高 35 个百分点左右[9]。

  在披露的全球官方外汇储备中,2024年美元占比58%。除了国际储备占比,在其他方面,美元也占据主导地位。1)在出口计价中,1999-2019 年,美元占美洲出口计价的 96%,亚太地区的 74%,以及世界上其余地区的 79%。2)大约 60%的国际和外币债权(主要是贷款)和负债(主要是存款)以美元计价。3)自 2010 年以来,以美元计价的外币债务发行(以公司的非母国货币发行的债务)占比一直保持在 70%左右。4)全球约 88%的外汇交易中买卖了美元(2022年)。因此,综合来看,在国际货币的使用中,美元仍然大幅领先其他货币(图表3)。

  图表3:美元、欧元、英镑和日元的国际货币使用指数

  注:国际货币使用指数是每种货币在全球已披露的外汇储备份额(权重 25%)、外汇交易量(权重 25%)、外币债务发行(权重 25%)、外币和国际银行债权(权重 12.5%)以及外币和国际银行负债(权重 12.5%)的加权平均值。

  资料来源:Bertaut, Carol, Bastian von Beschwitz, Stephanie Curcuru (2023). “The International Role of the U.S. Dollar” Post-COVID Edition,“ FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, June 23, 2023,中金公司研究部

  美元的“特权”与责任

  有观点认为,美元受益于国际储备货币地位,享有“过度特权(exorbitant privilege)”。在 20 世纪 60 年代,法国财政部长德斯坦将美元作为世界储备货币的独特优势描述为“过度特权”。[10]他指的是美国通过发行自己的货币,以低成本融资,积累外国商品和服务,以及可以避免其他国家面临的国际收支约束。

  美元的“过度特权”带来便利收益(convenience yields)[11]。美国债务因其流动性和作为抵押品的使用,为投资者提供了额外的价值。这使得美国债务与其他国家的债务相比,在较低利率下更具吸引力,从而节省了美国政府的利息支付。根据Gräb, Kostka和Quint(2019)的测算,1000亿美元的净流入降低了美国十年期国债收益率50bp[12]。平均来说,1926-2008年,因为美元的“超级特权”,美国国债的利率可以降低73bp,每年节省的利息支出相当于美国GDP的0.25%[13]。

  美元因国际储备货币地位,也要承担相应的责任,国内目标可能与国际责任相冲突。比如,由于国际储备主要由美国政府债务组成,而美国在全球经济中的份额正在缩小,美国逐渐失去满足全球对国际流动性(即对美国政府债券的需求)需求的财政能力。因此,在满足全球对国际流动性的需求(这需要美国国债与 GDP 比率的长期增加)和维护美国政府债务安全(这需要稳定这一比率)的目标之间存在着矛盾。

  美元之困:当“火星”遇上“水星”

  从“水星假说”视角看,我们认为美国财政赤字居高不下,债务风险不断增加,美元的信用受到质疑。2020年以来,美国财政赤字居高不下。减少贫富差距、再工业化、增加地缘竞争实力,都要求美国财政加力。同时,特朗普关税政策影响下,美国国债收益率反弹,使得金融市场风险上升,加剧了美国联邦政府付息压力。根据美国国会预算办公室(CBO)的测算,2024-2035年,美国政府债务占GDP的比例将从122%上升到135%(图表4),美国联邦政府利息支出占GDP的比例将从3.1%上升至4.1%(图表5)。短期来看,美国债务发行量可能在今年7-9月间达到1.25万亿美元左右,有可能加剧美国金融市场流动性风险,加速外资流出和美元的贬值。

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